受国内战术预期升温与好意思债利率和好意思元回落等身分提振，上周港股达成了此前两周的大幅回调。咱们近期强调，恒指19,000点近邻是要道援手位，市集也的确在涉及这一位置后反弹。对比A股，近期港股从高点回调更多，一是因为港股对外部扰动“特朗普走动”更敏锐，二是外资的情谊变化也比国内投资者更剧烈。回调历程中，外洋资金再度流出，尤其是主动资金低配中资股比例进一步加深也讲解了这少量。
短期看，恒指19,000点仍有援手，但外部不确信性仍悬而未决时上行空间雷同有限。因此，短期市集在这一位置不上不下，也可上可下。往前看，在国内战术力度柔顺有限的假定下，1）若关税经受渐进神态（驱动关税30-40%）预测对市集影响有限，可能更多访佛2019年4月第三轮关税后。提出投资者看护刻下颤动结构操作；2）若顶格加征60%关税，由于市集订价不充分且内容影响会非线性变大，市集可能靠近较大扰动。不外届时若出现大幅波动，咱们觉得反而不错提供更好的买点，毕竟比拟刻下“不上不下”的水平，实足低廉的买点也不错对冲风险扰动，即跌出来的契机。要是国内战术短期超预期，市集可能会间歇冲高，但从弥远“执行拘谨”的角度，咱们提出投资者在这种情况下可部分赢利转向结构。不外，推敲“执行拘谨”下过强的战术预期并不执行。“在低迷的左侧渐渐布局，在亢奋的右侧适度赢利”转向结构，仍是一个行之有用的策略。 市集短期的可能旅途在履历了联络两周因为“特朗普走动”以及国内战术预期降温所致的大幅回撤后，上周港股市集有所企稳，雷同亦然收成于这两方面压力皆有缓解迹象，举例好意思债利率和好意思元皆从高位小幅回落，对国内战术预期也跟着经济使命会议左近而升温。关于近期走势，咱们曾指出，恒指19,000点近邻是日线、周线和月线共同场地的要道援手位，要是有突发风险出现使得市集一朝向下打破，则会靠近更大压力，不然会有援手，市集也的确在上周初涉及这一位置后反弹。从部分袂艺方针看，1）卖空占比5日出动平均回升至17.1%，为9月底以来新高；2）相对强弱方针14日RSI降至37.2，接近超卖，3）风险溢价也从10月颤动时候的7%升至7.85%，雷同为9月25日以来新高。
图表：本周初港股卖空成交占比也雷同攀升至本年9月底以来的最高水平
贵寓来源：Bloomberg，中金公司运筹帷幄部
图表：恒生指数风险溢价在本周初抬升至7.85%近邻，为9月25日以来新高
贵寓来源：Bloomberg，中金公司运筹帷幄部
对比A股，港股从高点回调的更多，举例只看指数的话，恒指还是跌回9月24日的开首，而上证综指还有越过距离。究其原因，一是因为港股对外部扰动尤其是“特朗普走动”更敏锐，二是外资的情谊变化也比国内投资者更剧烈，后者从近期资金面的变化上也可见一斑。咱们提醒，在9月底至10月初的反弹中，外洋被迫（个东说念主居多）与走动型资金（对冲基金为主）是主力，但更具投契性，相悖更关键的主动长线资金流入较少，且更多是为了幸免跑输而非主动加仓（。近期回调历程中，外洋资金再度流出，尤其是主动资金反而流出更多，也讲解了这少量。从建树情况看，礼貌10月底外洋主动资金对中资股的建树比例从9月低配0.9ppt再度降至1.2ppt，回到本年4月水平。
图表：礼貌10月底，外洋主动资金建树中资股比例裁减，从9月底的低配0.9%降至低配1.2%
贵寓来源：Wind，中金公司运筹帷幄部
短期看，恒指19,000点仍是一个要道援手位，但上行空间也雷同可能有限，这是因为外部不确信性仍悬而未决，同期咱们觉得对国内战术过强的预期也不执行。举例，特朗普近期在酬酢媒体上默示，上任第一天将对悉数从墨西哥和加拿猛过问好意思国的产物征收25%的关税，并将对中国产物进一步征收10%的关税[1]。看似10%的关税比此前60%的说法要好许多，但市集本日反映相等无为，是因为市集关于这一比例关税是建立在什么基础上有不合，亦然因为市集并不信赖10%就是悉数。因此，短期市集在这一位置不上不下，也可上可下，咱们提出投资者胁制好仓位，可能的旅途如下：
► 在国内战术力度柔顺有限的假定下，1）要是关税经受渐进神态，举例驱动关税为30-40%，即在刻下19%的水平上尽头增多征10-20%，咱们预测对市集影响有限，这是因为这一关税水平基本允洽刻下市集共鸣预期，同期其内容的影响也相对可控，咱们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可给以应答。因此，市集届时的反映可能更多访佛2019年4月第三轮关税后。那时在履历了2018年的交易摩擦的抓续下行和2019年头的快速诞生反弹后，市集对关税已有准备。同期， 在战术抓续的宽松对冲下，2019年增长也迟缓企稳，因此在4月后第三轮2000亿好意思元25%关税出炉后，市集虽仍有扰动但看护区间颤动。这一情形下，咱们提出投资者看护刻下颤动结构操作。
图表：2019年一季度后固然仍存迂回但指数合座区间颤动，结构性行情分解
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2）要是顶格加征60%关税，由于市集订价不充分且内容影响会非线性变大，因此市集可能靠近较大扰动。当今，市集对最终顶格加征60%关税的预期仍然不及且订价尚不充分（路透的访谒裸露，市集大批预期关税水平在30-40%区间）；同期，咱们测算60%顶格征收的情形下，补足出口遭殃的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。刻下对外需更大的依赖度、汇率接收关税的空间受限，以及好意思国针对转口的更多原谅，皆可能放大高关税的影响。不外，要是届时果真出现大幅波动，咱们觉得反而不错提供更好的买点，毕竟比拟刻下“不上不下”的水平，实足低廉的买点也不错对冲风险扰动，即跌出来的契机。
► 要是国内战术短期超预期，市集可能会间歇冲高，但从弥远“执行拘谨”的角度，咱们提出投资者在这种情况下可部分赢利转向结构。内容上，促资本周反弹的一个关键原因即是市集对后续战术预期的升温，不管是12月信济使命会议关联一般大众预算赤字率分解晋升和进一步加大消耗刺激力度的预期，如故进一步降准降息和平准基金的音尘，皆可能促使情谊在短期内升温。不外，推敲“执行拘谨”下过强的战术预期并不执行，咱们提出投资者在冲高后不错适度赢利并转向结构。“在低迷的左侧渐渐布局，在亢奋的右侧适度赢利”转向结构，仍是一个行之有用的策略。
9月底战术转向后，财政开销发力（广义财政赤字脉冲9月以来联络2个月分解回升，且达到前年12月以来的最高水平）对提振短期增长起到了积极作用，举例11月中国官方制造业PMI为50.3%，较上月晋升0.2百分点且联络两个月看护在膨胀区间，其中新订单指数自本年5月以来初次回到膨胀区间。与此同期，10月工业企业利润降幅从9月的-27%分解收窄至-10%。不外要处治刻下信用松开的问题，更大边界的财政介入依然是最有用的神态。咱们测算，一次性新增7-8万亿元财政开销才有望压根处治这一问题，但当今看的增量（异日三年每年两万亿元化债，要是赤字率上调1%对应1.3万亿把握）仍有一定距离。
图表：从广义财政赤字角度，本年一二季度同比较弱，但9月以来分解诞生
贵寓来源：Wind，中金公司运筹帷幄部
建树层面，咱们觉得市蚁集座尚未解脱颤动时势，短期仍以严慎为主，但更大的波动可能带来更多刺激的支抓，也会提供再介入时机。异日要点原谅：12月年底经济使命会议和政事局会议，1月初特朗普就任后战术激动的优先级、尤其是关税战术的速率和力度。在合座颤动时势假定下，咱们提出要点原谅三类行业：一是行业本身供给和战术环境充分出清的板块，要是还有角落需求改善后果会更好，互联网等部分消耗奇迹、家电、纺服、电子。二是战术支抓标的，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技边界的野神思、半导体等产业趋势；三是褂讪答复，如国企高分成。
具体来看，援手咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要原谅的变化主要包括：
1) 中国11月制造业PMI为50.3%，联络两月看护在膨胀区间。2024年11月中国制造业PMI为50.3%，较10月晋升0.2个百分点，联络3个月回升且联络2个月看护在膨胀区间。其中需求方面，新订单指数为50.8%，较上月晋升0.8个百分点联络3个月晋升，何况自本年5月以来初次回升至膨胀区间。供给方面，企业坐蓐意愿回升，坐蓐指数较上月上升0.4个百分点至52.4%何况联络3个月处于膨胀区间。不外非制造业PMI较上月下落0.2个百分点至50.0%位于临界点，景气水平小幅回落。
图表：11月中国制造业PMI上升0.2ppt至50.3%，并联络两月看护膨胀区间
贵寓来源：Wind，中金公司运筹帷幄部
2) 中国10月工业企业利润降幅收窄。尽管合座上看，我国脉年1-10月工业企业盈利增速从本年前9个月的-3.5%无间回落至-4.3%，不外10月单月边界企业利润单月降幅10%，较9月的-27%分解收窄，体现出我国工业企业盈利角落转好的迹象，其中利润率环比大幅回升是10月工业企业利润同比降幅收窄的主要原因。结构上看，中下流行业盈利有所诞生，或受到部分出口增速回升的拉动，而上游行业利润降幅无间走阔。图表：10月单月我国工业企业利润降幅收窄，但1-10月盈利增速从本年前9个月的-3.5%无间回落至-4.3%
贵寓来源：Wind，中金公司运筹帷幄部
3）好意思国10月PCE允洽预期，11月FOMC纪要裸露好意思联储依然倾向迟缓降息。10月好意思国PCE指数环比高涨0.2%与9月涨幅抓平，允洽市集预期。去除去食物和能源的中枢PCE10月环比高涨0.3%，同比增长2.8%雷同允洽市集预期，但同比涨幅较9月扩大0.1个百分点。尽管如斯，市集依然预测好意思联储12月梗概率将无间降息25个基点。近期公布的11月FOMC会议纪要也裸露，倾向迟缓降息将有助于保抓经济和劳能源市集的强盛。 4）外洋主被迫资金均无间流出中国市集，南向资金流入小幅放缓。具体看，来自EPFR的数据裸露，礼貌11月27日，外洋主动型基金流出外洋中资股市集小幅扩大至5.8亿好意思元（vs. 此前一周流出5.4亿好意思元），何况已联络7周流出。外洋被迫型基金也联络5周流出，不外上周流出边界从此前一周的15.7亿好意思元收窄至流出5.5亿好意思元。从最新公布的外洋资金中资股建树比例情况上看，礼貌10月底，外洋主动资金低配中资股从9月底的低配0.9%升至低配1.2%。与此同期，南向资金流入较此前一周基本抓平，从此前流入283.3亿港元小幅放缓至流入244.3亿港元。图表：外洋主动与被迫资金近期均大幅流出中资股市集
贵寓来源：EPFR，Wind，中金公司运筹帷幄部
要点原谅事件
12月2日好意思国制造业PMI、12月6日好意思国非农数据、12月中央经济使命会议以及政事局会议。
[1]https://www.mofcom.gov.cn/xwfbzt/2024/swbzklxxwfbh2024n11y28r/index.html
著述来源
本文摘自：2024年12月1日还是发布的《市集短期的可能旅途》
本文来源：中金策略 ，原文标题：《中金 | 港股：市集短期的可能旅途》。
刘刚 CFA SAC 执业文凭编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
张巍瀚 SAC 执业文凭编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
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